Insider Trading: Zločin bez obětí?

Měly by být takzvané zločiny bez obětí zákonem zakázány?…

Jedním z nejvíce fascinujících problémů v politické teorii jsou zločiny bez obětí. Nedávno jsem hovořil o dvou z nich, o prostituci a pornografii. Radikální feministky odmítají myšlenku, že jsou bez obětí, a tvrdí, že zahrnují systémovou degradaci a vykořisťování žen „patriarchátem“. Jejich postoj mi připadá méně než přesvědčivý, i když bych připustil, že obě činnosti odhalují nedostatky nebo nedokonalosti lidských bytostí. Mohou to být neřesti, ale neměly by se stát zločiny, jak tvrdil před více než osmi stoletími svatý Tomáš Akvinský. Vláda by měla nechat na pokoji neřesti, které nejsou škodlivé pro ostatní, a soustředit se na potlačování těch, které ohrožují běžné občany, jako jsou krádeže a vraždy. Rád bych se nyní nechal inspirovat světcem-filosofem ve stejné věci, zločinech bez obětí, ale analyzoval bych jiný příklad, obchodování zasvěcených osob. Mělo by to být legální? Kde jsou oběti?

Kupec z Alexandrie

V Summa Theologiae Aquinas stručně pojednává o slavném případu, který je přímo relevantní pro toto téma. Původně ji zavedli stoičtí filozofové, podle římského právníka Cicera ve své knize O povinnostech (De Officiis, Book III, xii–xiii). Na ostrově Rhodos byl hladomor. Obchodník z Alexandrie přijíždí na své lodi, která je těžce naložená pšenicí. Očekává, že na cestě na ostrov bude více obchodníků, protože na vzdáleném obzoru viděl jejich plachty. Otázkou je, zda to obchodník musí ostrovanům prozradit. Rozhodně by ho to připravilo o šanci prodat svou pšenici za mnohem vyšší cenu, než by tomu bylo jinak. Ve starověku byly názory na tuto otázku rozděleny. Diogenes z Babylonu tvrdil, že obchodník byl povinen informovat své zákazníky o známých vadách zboží, které prodával, ale že mu bylo dovoleno pokusit se získat za něj nejvyšší možnou cenu. Diogenés učinil užitečný rozdíl mezi tím, že něco o dobru před ostatními zatajil, a nepřevzal iniciativu a neinformoval je o něčem, co by mohlo změnit jejich hodnocení. Obchodník nenutil ostrovany kupovat jeho pšenici, poukázal Diogenes. Dělali to, jen když to chtěli a potřebovali. Antipater z Tarsu nesouhlasil. Obchodník byl členem stejné morální komunity jako ostrované, a proto měl vůči nim povinnost nevyužívat situace.

Zatímco Cicero sám souhlasil s Antipaterem, Akvinský nesouhlasí s oběma (druhá část druhé části, otázka 77, článek 3):

Vady předmětu způsobují, že předmět má v současnosti nižší hodnotu, než se zdá, zatímco v příkladu popsaném v námitce se očekává, že předmět bude mít v budoucnu nižší hodnotu z důvodu blížícího se příchodu obchodníků, o kterých kupující nic nevědí. . Zdá se tedy, že prodávající, který prodává svůj předmět za cenu, kterou zjistí, nejedná v rozporu se spravedlností, pokud nevysvětlí budoucnost. Pokud by však vysvětloval budoucnost nebo snížil cenu, byl by to muž s hojnějšími ctnostmi – i když se nezdá, že by k tomu byl zavázán požadavkem spravedlnosti.

Zde Akvinský poukazuje na to, že nejde o žádný podvod. Obchodník neprodává vadné zboží; nepodvádí své zákazníky, i když mu možná chybí štědrost. I když to filozof-světec výslovně neříká, zdá se, že se pro svůj argument opírá o nejistotu ohledně budoucnosti: Zatímco obchodník viděl na obzoru plachty jiných obchodních lodí, nemůže si být jistý, že bezpečně dorazí do Rhodos. Není povinen snižovat cenu, kterou jsou mu ostatní ochotni zaplatit, na základě kvalifikovaného odhadu. Dalším argumentem, který by mohl posílit Diogenův a Akvinský případ, je sebevlastnictví: Pokud lidé vlastní sami sebe, pak pravděpodobně také vlastní znalosti, které získali, aniž by porušili jakákoli morální nebo právní pravidla. Je na nich, a pouze na nich, aby si zvolili, zda to v obchodních transakcích s ostatními odhalí nebo ne. Navíc ostrované rozhodně nejsou žádné oběti. Obchodník z Alexandrie je první, kdo jim po hladomoru přinesl zoufale potřebnou pšenici. Po dohodě jsou na tom lépe, i když by na tom mohli být ještě lépe, kdyby věděli, co věděl obchodník.

Moderní investor

Příklad Akvinského má přímý vliv na současné spory o obchodování zasvěcených osob na akciových trzích. Typicky jde o investora, který obdrží nějaké neveřejné informace a jedná na základě toho, prodá akcie společnosti, která podle jeho informací bude mít za chvíli nižší hodnotu, nebo koupí akcie společnosti, která podle jeho informací bude mít hodnotu. více. Tímto obchodováním ve skutečnosti nikomu jinému neubližuje. Lidé neustále nakupují a prodávají akcie na základě svých informací, politik, preferencí, výzkumu, tušení a tipů, a informace tohoto investora jsou prostě spolehlivější než informace ostatních. Je pravda, že ostatní investoři nedosahují stejného zisku jako tento konkrétní investor, ale ani oni neměli v době obchodu stejné informace. Obvykle na tom nejsou ani lepší, ani horší transakce. Stěží můžete ztratit na akciích, které jste nikdy nevlastnili. Investující insider má daleko k tomu, aby poškozoval ostatní, ale ve skutečnosti obvykle prospívá ekonomice, protože urychluje nezbytné úpravy cen, zejména na kapitálovém trhu, a užitečnou firemní restrukturalizaci. Dříve než ostatní zjistí, že některé společnosti jsou buď podhodnocené, nebo nadhodnocené, a jak na to reaguje, upozorní na to ostatní a informace, které má, se stanou veřejnými. Jak přesvědčivě ukázal Friedrich von Hayek, v tržním řádu ceny fungují jako signály pro lidi, co mají dělat, a čím lépe ceny odrážejí realitu, tím efektivnější se systém stává. Na kapitálovém trhu jsou fúze a akvizice součástí procesu objevování, ve kterém se nachází nejefektivnější využití a složení kapitálu. To je to, co dělá kapitalismus dynamickým: je opravitelný a inovativní.

Je samozřejmě důležité, aby informace používané při obchodování zasvěcených osob byly přijímány legitimně a nezahrnovaly porušení důvěry. Jedním z příkladů porušení důvěry by bylo, kdyby zaměstnanci finanční firmy měli smlouvu (svěřenský vztah), že jakékoli neveřejné informace, které obdrží, by měly být použity pouze ve prospěch firmy, nikoli pro ně osobně, zatímco pokusili by se obejít smlouvu tím, že by nechali své přátele nebo rodinu jednat na základě jejich informací. Dalším příkladem porušení důvěry by bylo, kdyby státní úředník záměrně prozradil investorovi informace, které měly být přísně důvěrné, a umožnily investorovi dosáhnout zisku (a možná se o ně pak podělil s úředníkem, například v poplatcích za poradenství po odchod úředníka do důchodu). Je možné, že George Soros jednal podle svého vlastního tušení, když v roce 1992 vsadil proti britské libře a zlomil Bank of England, čímž vydělal miliardu dolarů a vytlačil Spojené království z evropského mechanismu směnných kurzů, ERM. Pokud však jednal na základě tipu zevnitř německé Bundesbanky, že neposkytne Bank of England neomezenou likvidní podporu, pak jeho obchodování zasvěcených osob zahrnovalo porušení důvěry některými zaměstnanci Bundesbank.

Na Islandu mohlo dojít k takovému porušení důvěry, ačkoli to z nějakého důvodu nebylo nikdy vyšetřeno. Koncem roku 2007 se tehdejší místopředseda Strany nezávislosti Thorgerdur K. Gunnarsdottir, tehdejší ministr školství, zúčastnil důvěrného setkání s premiérem a guvernérem Islandské centrální banky CBI, kde guvernér vyjádřil své skvělé obavy z kolapsu bankovního sektoru. Zatímco ministryně na schůzce rozzlobeně protestovala (jak mi řekli premiér i guvernér CBI), ona a její manžel, vysoký manažer jedné z bank, počátkem roku 2008 usilovali o výjimku z pravidel banky o vlastnictví akcií a opcí na nákup zaměstnanců. To jim umožnilo přesunout své závazky do společnosti s ručením omezeným, takže její manžel utrpěl z jejího případného krachu mnohem menší ztráty než většina ostatních zaměstnanců banky. Znovu, 30. září 2008, když guvernér CBI požadoval schůzku s vládou a řekl ministrům, že bankovní sektor se blíží ke kolapsu, ona a její manžel prodali své jednorázové zbývající akcie v bance ve stejný den. V obou případech se zdá, že ministryně jednala na základě důvěrných varování, i když na její obranu lze říci, že zranitelnost bank byla všeobecně známá.

Zasvěcené obchodování není nutně podvod

Jedním ze způsobů, jak objasnit rozdíl mezi obchodováním zasvěcených osob a podvodem, je podívat se na koňské dostihy. Můžete jednat na základě tipu, že určitý kůň vyhraje v nadcházejícím dostihu, možná proto, že někdo pozoroval, jak rychleji dokáže cválat než ostatní koně, nebo protože někdo věděl, že je to docela nádherné zvíře. Když na tohoto koně vsadíte, jedná se o zasvěcené obchodování. Přestože vyhráváte a ostatní sázkaři prohrávají, je těžké pochopit, jak jste jim ubližovali. Neměli jste žádnou povinnost sdělit jim své neveřejné informace. Něco jiného je, když se pokusíte nějak zmanipulovat závod, jako to udělal trenér John Straker ve slavné povídce Arthura Conana Doyla o Silver Blaze. Šlo by o podvod, nikoli o obchodování zasvěcených osob. Poškodili byste ostatní, kteří oprávněně očekávají, že závod bude spravedlivý. To je mimochodem problém tzv. shortingu, který se stal běžným na finančních trzích v první dekádě 21. století. Pokud vsadíte proti přeživší bance, máte na tom, aby banka zkrachovala, vlastní zájem, a pak existuje pokušení to provést. Islanďané pozorovali, jak to někteří britští manažeři hedgeových fondů udělali na začátku roku 2008, když si uvědomili, že islandské banky jsou zranitelné, protože vyrostly nad rámec toho, co by Islandská centrální banka a ministerstvo financí mohly z vlastní podpory, pokud by došlo k vážné úvěrové krizi. . Manažeři hedgeových fondů udělali sázky proti islandským bankám a zasadili do britského tisku příběhy o jejich zranitelnosti. Skutečnost, že se jejich proroctví nakonec naplnila, nutně neznamená, že se nedopustili podvodu: mohla to být sebenaplňující se proroctví, běžná na nervózních finančních trzích, často ovládaná stádním instinktem.

Upozorňujeme však, že informace používané při obchodování zasvěcených osob nejsou vždy jisté. Často jde o naučený odhad. Obchodník z Alexandrie viděl na obzoru plachty ostatních lodí. Ale nečekané rozbouřené vody by je mohly zničit dříve, než by se dostali na Rhodos. Akvinský proto shledal, že není povinen prozradit ostrovanům svá letmá pozorování. Podobně se může na poslední chvíli představenstvo společnosti náhle rozhodnout nepřevzít jinou společnost, i když to bylo nějakou dobu připravováno, zatímco zasvěcenci využívali své neveřejné znalosti plánu v tichosti na nákup akcií druhé společnosti. Všimněte si také důležité asymetrie v zacházení s insidery. Pokud je informace takového druhu, že na základě ní investor nejedná, například že by neměl prodávat akcie, které již drží ve společnosti nebo že by neměl nakupovat akcie jiné společnosti, je „vinen“ insider trading jako další investor, který nakupuje nebo prodává akcie podle neveřejných informací. Ale spočívá v povaze takové nečinnosti, že ji žádný regulační orgán snadno neodhalí. Nebylo by nepravděpodobné předpokládat, že možná polovina neveřejných informací, které investoři obdrží, bude tohoto druhu. To by znamenalo, že pouze polovina těch, kteří se zabývají obchodováním zasvěcených osob, je vždy odhalena, což zřejmě vnáší do procesu diskrétnost a svévoli.

Tři vězni, žádní zločinci

Ve Spojených státech se často říká, že nejznámějšími zasvěcenými obchodníky jsou finanční analytik Michael Milken a expertka na životní styl Martha Stewartová. Milken se stal jedním z nejbohatších mužů v Severní Americe jako průkopník ve vydávání dluhopisů s vysokým výnosem a usnadňování odkupů a nepřátelských převzetí. Během tohoto procesu si udělal mnoho nepřátel, v neposlední řadě mezi tradičními finančníky z Wall Street a korporátními manažery, kteří se náhle ocitli před výzvou. Ve skutečnosti dluhopisy s vysokým výnosem, také nazývané junk bonds, existovaly dávno před Milkenem. Byly to dluhopisy s nižším úvěrovým hodnocením a následně s vyššími úrokovými sazbami než běžné dluhopisy. Zdá se mi, že šlo o to, čemu se v dávné minulosti říkalo lichvářské půjčky, vysoce rizikové půjčky s vysokými úrokovými sazbami, což naznačuje, že některým Milkenům se mohlo zdát, že jde o moderní verzi Shylocka. Byl široce obviňován z nezákonného obchodování zasvěcených osob, přičemž jedním z důvodů jeho neoblíbenosti bylo ironicky to, že nebyl insiderem, ale outsiderem, nikoli součástí obchodního zařízení. Komise pro cenné papíry a burzy, SEC, vnutila svůj vlastní široký výklad nezákonného obchodování zasvěcených osob na finančním trhu a začala vyšetřovat Milkena, stejně jako politicky ambiciózní americký prokurátor pro jižní obvod New Yorku Rudolph Giuliani. V roce 1989 byl Milken obviněn z 98 případů vydírání a podvodu. Terčem tvrdých vládních taktik, včetně výhrůžek vyšetřováním a obviněním svých příbuzných, se rozhodl přiznat vinu v šesti bodech za cenné papíry a porušení daňových zákonů. Souhlasil s tím, že zaplatí 200 milionů dolarů jako pokuty SEC a 400 milionů dolarů investorům, a po občanskoprávním sporu zaplatil investorům dalších 500 milionů dolarů. Milken však nebyl nikdy shledán vinným z obchodování zasvěcených osob. V ostře argumentované knize, Payback: The Conspiracy to Destroy Michael Milken and his Financial Revolution , chicagský profesor Daniel Fischel tvrdí, že pronásledování Milkena bylo pomstychtivou reakcí establishmentu na jeho úspěch.

Martha Stewart zbohatla díky svým dovednostem v navrhování a marketingu domácích výrobků s vlastním časopisem a televizní show. Koncem roku 2001 prodala své podíly v biofarmaceutické společnosti poté, co obdržela tip od svého makléře, že ředitel společnosti prodává všechny své akcie v očekávání nepříznivého rozhodnutí Federálního úřadu pro léčiva, FDA, ohledně jednoho z jejích produktů. . O dva roky později byl Stewart obviněn z podvodu s cennými papíry a maření spravedlnosti. V jejím případě se jistě naplnilo staré úsloví, že důležitý není zločin, ale zastírání. Nakonec byla odsouzena za maření spravedlnosti, zejména za nepravdivá prohlášení federálním vyšetřovatelům, a odsouzena k pěti měsícům vězení a relativně malé pokutě. Všimněte si, že nebyla odsouzena za obchodování zasvěcených osob. Tady je ale opět otázka , komu její působení na hrotu uškodilo. Co je opravdu znepokojivé, je obrovská vyjednávací síla, kterou má vláda, protože i když jste žádný zločin nespáchali úmyslně, může vám to zničit život.

Islandský případ je trochu jiný. Koncem roku 2008, jen několik týdnů před kolapsem banky, prodal stálý tajemník ministerstva financí Baldur Gudlaugsson akcie v jedné z islandských bank, které nekoupil, ale získal je v roce 2005 v důsledku převzetí lodní linka, ve které držel akcie. Islandský úřad pro finanční dohled, IFSA, vyšetřoval jeho prodej akcií banky, ale v květnu 2009 mu oznámil, že neshledal žádné důvody pro pokračování v případu. Poté, co Gudlaugsson odmítl odstoupit ze své pozice stálého tajemníka, když na Islandu převzala moc levicová vláda, byl případ znovu otevřen a Gudlaugsson byl obžalován zvláštním prokurátorem zabývajícím se případy souvisejícími s krachem banky. V roce 2012 byl odsouzen za obchodování zasvěcených osob na dva roky vězení, z nichž si odseděl jeden rok. Gudlaugsson na svou obranu řekl, že nepotřebuje žádné zasvěcené informace, aby věděl, co v té době na Islandu, na podzim 2008, věděli všichni, že banky mají velké potíže. (Jeho obrana byla věrohodnější, než by byla obhajoba Gunnarsdottira, a to ze dvou důvodů: neexistovala žádná výjimka z žádných pravidel a na podzim roku 2008 bylo mnohem zjevnější než na začátku roku, že banky mají velké potíže.) Ale Gudlaugsson byl pronásledován s ještě větší horlivostí než Milken a Stewart. Nejen, že jeho vyšetřování bylo znovu zahájeno, aniž by se objevily nějaké významné nové důkazy, ale byl také odsouzen za jiný zločin, než z něhož byl obviněn: podle islandského práva se netriviálně rozlišuje mezi dočasnými a sekundárními zasvěcenými osobami. . Gudlaugsson byl obviněn jako vedlejší zasvěcenec, ale odsouzen jako dočasný zasvěcenec, což byla překvapivá chyba islandského nejvyššího soudu. Čtyři roky po jeho odsouzení se navíc ukázalo, že jeden ze soudců Nejvyššího soudu v jeho případě vlastnil velké množství akcií ve stejné bance a na rozdíl od Gudlaugssona je neprodal a následně utrpěl při krachu významnou ztrátu. Gudlaugsson byl zjevně zbaven práva na spravedlivé slyšení nezávislým a nestranným soudem. Ať je to jakkoli, všechny tři případy ukazují, jak nebezpečné je kriminalizovat tak nejednoznačnou a těžko uchopitelnou činnost, jako je obchodování zasvěcených osob.

Je obchodování zasvěcených osob morálně zavrženíhodné?

Existuje tedy silný důvod pro legalizaci obchodování zasvěcených osob při zachování jasných a přísně vynucovaných pravidel proti porušení důvěry a podvodům. Výhody obchodování zasvěcených osob jsou větší než náklady a obvykle není nikdo poškozen v tom smyslu, že by byla porušena jeho práva. Lidé obvykle nemají nárok na informace, které získali ostatní. Zajímavou filozofickou otázkou však zůstává morální postavení obchodování zasvěcených osob. Je to neřest, kterou je třeba tolerovat, jako je prostituce? Nemyslím si. Mám sklon souhlasit s Akvinským, který tvrdil, že obchodník z Alexandrie, který neprozradil své neveřejné informace obyvatelům Rhodosu, nebyl nespravedlivý, i když mohl být neštědrý. Ale štědrost je jen jednou z ctností. Šetrnost je další ctností: musíte dobře využívat své omezené zdroje a jednou z nich jsou vaše znalosti. Spořivost samozřejmě není hrabivost, což je jistě neřest. Ale obvykle jsou venture kapitalisté, podnikatelé a inovátoři spíše šetrní než lakomí. Potřebují prostě každý cent, který mohou ušetřit na to, co Joseph Schumpeter vnímavě nazval kreativní destrukcí kapitalismu.

The text was translated by an automatic system