Insider Trading: Zločin bez žrtava?

Treba li zakonom zabraniti takozvana zločina bez žrtava?…

Jedno od najfascinantnijih pitanja u političkoj teoriji je pitanje zločina bez žrtava. Nedavno sam raspravljao o dva od njih, prostituciji i pornografiji. Radikalne feministice odbacuju ideju da su bez žrtava, tvrdeći da one uključuju sustavnu degradaciju i iskorištavanje žena od strane ‘patrijarhata’. Smatram da je njihov stav manje nego uvjerljiv, iako bih priznao da obje aktivnosti otkrivaju nedostatke ili nesavršenosti u ljudskim bićima. Oni mogu biti poroci, ali ne bi trebali postati zločini, kako je tvrdio sveti Toma Akvinski prije više od osam stoljeća. Vlada bi trebala ostaviti na miru poroke koji nisu štetni za druge i koncentrirati se na suzbijanje onih koji prijete običnim građanima, poput krađa i ubojstava. Želio bih sada dobiti svoju inspiraciju od filozofa-sveca o istom pitanju, zločinima bez žrtava, ali analizirajući drugačiji primjer, trgovinu povlaštenim informacijama. Treba li biti legalno? Gdje su žrtve?

Trgovac iz Aleksandrije

U Summa Theologiae Akvinski ukratko raspravlja o poznatom slučaju koji je izravno relevantan za tu temu. Izvorno su ga uveli stoički filozofi, prema rimskom odvjetniku Ciceronu u svojoj knjizi O dužnostima (De Officiis, knjiga III, xii–xiii). Na otoku Rodosu vladala je glad. Trgovac iz Aleksandrije stiže na svoj brod koji je teško natovaren pšenicom. Očekuje da će više trgovaca biti na putu prema otoku jer je mogao vidjeti njihova jedra na dalekom horizontu. Pitanje je mora li to trgovac otkriti otočanima. To bi mu definitivno oduzelo priliku da svoju pšenicu proda po puno višoj cijeni nego što bi inače bio slučaj. U antici je mišljenje o ovom pitanju bilo podijeljeno. Diogen iz Babilona tvrdio je da je trgovac bio dužan obavijestiti svoje kupce o poznatim nedostacima robe koju prodaje, ali da mu je dopušteno pokušati dobiti najvišu moguću cijenu za to. Diogen je napravio korisnu razliku između prikrivanja nečega o dobru od drugih i ne preuzimanja inicijative da ih obavijesti o nečemu što bi moglo promijeniti njihovu procjenu toga. Trgovac nije tjerao otočane da kupuju njegovu pšenicu, istaknuo je Diogen. To su činili samo ako su htjeli i trebali. Antipatar iz Tarza se nije složio. Trgovac je bio pripadnik iste moralne zajednice kao i otočani pa je prema njima imao obvezu ne iskorištavati situaciju.

Dok se sam Ciceron složio s Antipatrom, Akvinski se ne slaže s obojici (Drugi dio drugog dijela, pitanje 77, članak 3):

Nedostaci artikla čine predmet manje vrijednim u sadašnjosti nego što se čini, dok se u primjeru opisanom u prigovoru očekuje da će predmet biti manje vrijednosti u budućnosti zbog skorog dolaska trgovaca o kojima kupci ništa ne znaju. . Stoga se čini da prodavač koji svoju stvar prodaje po cijeni za koju smatra da ne djeluje protivno pravdi ako ne izlaže budućnost. Međutim, ako bi izlagao o budućnosti ili snižavao cijenu, tada bi bio čovjek s više vrlina – iako se čini da ga na to ne obvezuje zahtjev pravde.

Ovdje Akvinski ističe da nije riječ o prijevari. Trgovac ne prodaje robu s nedostatkom; on ne vara svoje kupce, čak i ako mu možda nedostaje velikodušnosti. Iako filozof-svetac to izričito ne kaže, čini se da se za svoju argumentaciju oslanja na neizvjesnost o budućnosti: dok je trgovac vidio jedra drugih trgovačkih brodova na horizontu, ne može biti siguran da će sigurno stići u Rodos. Nije dužan sniziti cijenu koju su mu drugi spremni platiti, na temelju obrazovanih nagađanja. Drugi argument koji bi mogao ojačati Diogenov i Akvinski slučaj je iz samovlasništva: ako ljudi posjeduju sami sebe, onda vjerojatno posjeduju i znanje koje su stekli bez kršenja moralnih ili pravnih pravila. Na njima je, i samo na njima, da biraju hoće li to otkriti u poslovnim transakcijama s drugima. Štoviše, zasigurno otočani nisu žrtve. Trgovac iz Aleksandrije prvi im je nakon gladi donio očajnički potrebnu pšenicu. Bolje im je nakon dogovora, čak i da im je još bolje da su znali što je trgovac znao.

Moderni investitor

Akvinski primjer ima izravan utjecaj na suvremene kontroverze o insajderskom trgovanju na burzama. Obično se radi o investitoru koji prima neke nejavne informacije i djeluje na temelju njih, prodaje dionice u tvrtki koja će prema njegovim informacijama za neko vrijeme vrijediti manje ili kupuje dionice u tvrtki koja će prema njegovim informacijama vrijediti više. Trgovanjem na ovaj način zapravo ne šteti nikome drugome. Ljudi kupuju i prodaju dionice cijelo vrijeme, na temelju svojih informacija, politika, preferencija, istraživanja, predosjećaja i savjeta, a informacije ovog investitora jednostavno su bile pouzdanije od onih drugih. Istina je da drugi ulagači ne ostvaruju istu dobit koju je ostvario ovaj investitor, ali ni oni nisu posjedovali iste podatke u trenutku trgovanja. Transakcija im obično nije ni bolja ni lošija. Teško da možete izgubiti na dionici koju nikada niste posjedovali. Daleko od toga da šteti drugima, insajder koji ulaže zapravo obično koristi gospodarstvu jer ubrzava potrebne prilagodbe cijena, posebno na tržištu kapitala, i korisno restrukturiranje poduzeća. Ranije od drugih prepoznaje da su neke tvrtke ili podcijenjene ili precijenjene, a kako on to djeluje, na to skreće pozornost drugih, a informacije koje posjeduje postaju javne. Kao što je Friedrich von Hayek uvjerljivo pokazao, u tržišnom poretku cijene djeluju kao signal ljudima što im je činiti, a što bolje cijene odražavaju stvarnost, sustav postaje učinkovitiji. Na tržištu kapitala, spajanja i akvizicije dio su procesa otkrivanja, u kojem se pronalazi najučinkovitija upotreba i sastav kapitala. To je ono što kapitalizam čini dinamičnim: on je popravljiv i inovativan.

Naravno, važno je da se informacije koje se koriste u povlaštenoj trgovini primaju legitimno i da ne uključuju povredu povjerenja. Jedan primjer povrede povjerenja bio bi kada bi zaposlenici financijske tvrtke bili pod ugovorom (fiducijarni odnos) da bi se sve informacije koje nisu javne prirode koje dobiju trebale koristiti samo u korist tvrtke, a ne za njih osobno, dok pokušali bi zaobići ugovor dopuštajući svojim prijateljima ili obitelji da djeluju na temelju njihovih podataka. Drugi primjer povrede povjerenja bio bi kada bi javni službenik namjerno otkrio ulagaču podatke koji su trebali biti strogo povjerljivi, što bi mu omogućilo da ostvari profit (i možda ga potom podijelio s dužnosnikom, na primjer za konzultantske naknade nakon odlazak službenika u mirovinu). Vjerojatno je George Soros samo postupio prema vlastitom predosjećaju kada se 1992. kladio protiv britanske funte i razbio Englesku banku, zaradivši milijardu dolara i tjerajući Ujedinjeno Kraljevstvo iz Europskog tečajnog mehanizma, ERM. Ali ako je postupio na temelju dojave iz njemačke Bundesbanke da ona neće dati neograničenu likvidnostnu potporu Engleskoj banci, tada je njegova trgovina insajderima uključivala kršenje povjerenja nekih članova osoblja Bundesbanke.

Možda je na Islandu postojao slučaj takve povrede povjerenja, iako iz nekog razloga nikada nije istražen. Krajem 2007. godine, tadašnji potpredsjednik Stranke neovisnosti, Thorgerdur K. Gunnarsdottir, tadašnji ministar obrazovanja, nazočio je povjerljivom sastanku s premijerom i guvernerom Središnje banke Islanda, CBI, gdje je guverner izrazio svoju veliku zabrinutost da bi bankarski sektor mogao propasti. Dok je ministrica ljutito protestirala na sastanku (kako su mi rekli i premijerka i guverner CBI), ona i njezin suprug, viši menadžer jedne od banaka, početkom 2008. tražili su i dobili izuzeće od pravila banke o vlasništvo osoblja nad dionicama i opcijama kupnje. To im je omogućilo da svoje obveze premjeste u društvo s ograničenom odgovornošću, što je rezultiralo time da je njezin suprug pretrpio mnogo manji gubitak od većine drugih zaposlenika banke zbog njenog konačnog propasti. Ponovno, 30. rujna 2008., kada je guverner CBI-a zatražio sastanak s vladom, rekavši ministrima da je bankarski sektor pred kolapsom, ona i njezin suprug su istog dana prodali svoje raspoložive preostale dionice u banci. Čini se da je ministrica u oba slučaja postupila prema povjerljivim upozorenjima, iako se u njezinoj obrani može reći da je ranjivost banaka bila općepoznata.

Insider Trading nije nužno prijevara

Jedan od načina da se osvijetli razlika između trgovanja povlaštenim informacijama i prijevare je promatranje konjskih utrka. Možete djelovati na temelju savjeta da će određeni konj pobijediti u nadolazećoj utrci, možda zato što je netko primijetio koliko brže može galopirati od ostalih konja ili zato što je netko znao da je to prilično veličanstvena životinja. Kada se kladite na tog konja, to je insajdersko trgovanje. Iako vi pobjeđujete, a drugi kladitelji gube, teško je vidjeti kako ste im nanijeli štetu. Niste imali obvezu otkriti im svoje informacije koje nisu javne. Drugačije je ako pokušate nekako namjestiti utrku, kao što je to učinio trener John Straker u poznatoj kratkoj priči Arthura Conana Doylea o Silver Blazeu. Ovo bi bila prijevara, a ne insajdersko trgovanje. Nanijeli biste štetu drugima koji imaju legitimna očekivanja da će utrka biti poštena. Inače, to je problem takozvanog kratkog rasta koji je postao uobičajen na financijskim tržištima u prvom desetljeću dvadeset i prvog stoljeća. Ako se kladite da banka preživi, imate interes da banka propadne, a onda postoji iskušenje da se to ostvari. Islanđani su primijetili kako su neki britanski menadžeri hedge fondova to učinili početkom 2008. kada su shvatili da su islandske banke ranjive jer su narasle iznad onoga što bi Središnja banka Islanda i riznica mogli uz vlastitu potporu ako bi došlo do ozbiljne kreditne krize . Ono što su menadžeri hedge fondova učinili bilo je klađenje protiv islandskih banaka i podmetanje priča u britanskom tisku o njihovoj ranjivosti. Činjenica da su se njihova proročanstva na kraju obistinila ne znači nužno da nisu počinili prijevaru: to su možda bila samoispunjavajuća proročanstva, uobičajena na nervoznim financijskim tržištima, često vođena instinktom stada.

Međutim, imajte na umu da informacije koje se koriste u insajderskom trgovanju nisu uvijek sigurne. Često je to obrazovano nagađanje. Trgovac iz Aleksandrije ugleda jedra drugih brodova na horizontu. Ali neočekivano burne vode mogle bi ih uništiti prije nego što bi stigli do Rodosa. Stoga je Akvinac smatrao da nije dužan otkriti svoje prolazno zapažanje otočanima. Isto tako, u posljednjem trenutku, odbor tvrtke mogao bi iznenada odlučiti ne preuzeti drugu tvrtku čak i ako je to bilo pripremljeno neko vrijeme dok su insajderi koristili svoje nejavno znanje o planu tiho da kupe dionice druge tvrtke. Imajte na umu i važnu asimetriju u tretmanu insajdera. Ako je informacija takve vrste da investitor ne postupi po njoj, na primjer da ne bi trebao prodati dionice koje već ima u nekom poduzeću ili da ne bi trebao kupiti dionice u drugom društvu, on je kao “kriv” za insajdersko trgovanje kao drugi investitor koji kupuje ili prodaje dionice prema informacijama koje nisu javno. Ali to leži u prirodi takvog nedjelovanja da ga nikakvi regulatori ne mogu lako otkriti. Ne bi bilo nevjerojatno pretpostaviti da bi možda polovica nejavnih informacija koje investitori dobiju bila takve vrste. To bi značilo da je samo polovica onih koji su uključeni u insajdersku trgovinu ikada otkrivena, što čini se da unosi diskreciju i proizvoljnost u proces.

Tri zatvorenika, nema kriminalaca

U Sjedinjenim Državama za najozloglašenije insajderske trgovce se često kaže da su financijski analitičar Michael Milken i stručnjakinja za životni stil Martha Stewart. Milken je postao jedan od najbogatijih ljudi u Sjevernoj Americi kao pionir u izdavanju obveznica s visokim prinosom i omogućavanju otkupa uz pomoć poluge i neprijateljskih preuzimanja. U tom procesu stekao je mnoge neprijatelje, ne samo među tradicionalnim financijerima s Wall Streeta i korporativnim menadžerima koji su se iznenada našli u izazovu. U stvari, visokoprinosne obveznice, koje se nazivaju i junk obveznice, postojale su mnogo prije Milkena. Bile su to obveznice s nižim kreditnim rejtingom i posljedično s višim kamatnim stopama od običnih obveznica. Čini mi se da su to bili ono što se u dalekoj prošlosti zvalo lihvarski krediti, visokorizični zajmovi s visokim kamatama, što sugerira da se nekima Milken možda činio modernom verzijom Shylocka. Optuživali su ga za ilegalnu trgovinu povlaštenim informacijama, dok je ironično jedan od razloga njegove nepopularnosti bio taj što nije bio insajder, već autsajder, a ne dio poslovnog establišmenta. Komisija za vrijednosne papire i burzu, SEC, nametnula je vlastito široko tumačenje ilegalnog trgovanja povlaštenim informacijama na financijskom tržištu i započela istragu o Milkenu, a to je učinio i politički ambiciozni američki odvjetnik za južni okrug New Yorka, Rudolph Giuliani. Godine 1989. Milken je optužen u 98 točaka za reketiranje i prijevaru. Na meti žestokih vladinih taktika, uključujući prijetnje istragom i podizanjem optužnice protiv njegovih rođaka, odlučio se izjasniti krivim po šest točaka za kršenje vrijednosnih papira i poreznog zakona. Pristao je platiti 200 milijuna dolara kazne SEC-u, i 400 milijuna dolara ulagačima, a nakon građanske tužbe isplatio je daljnjih 500 milijuna dolara investitorima. Međutim, Milken nikada nije proglašen krivim za bilo kakvu trgovinu povlaštenim informacijama. U pomno argumentiranoj knjizi, Payback: The Conspiracy to Destroy Michael Milken and his Financial Revolution , Chicago profesor Daniel Fischel tvrdi da je potraga za Milkenom bila osvetnički odgovor establišmenta na njegov uspjeh.

Martha Stewart postala je bogata kao rezultat svoje vještine u dizajniranju i marketingu proizvoda za dom, s vlastitim časopisom i televizijskom emisijom. Krajem 2001. prodala je svoje udjele u biofarmaceutskoj tvrtki nakon što je od svog brokera primila dojavu da direktor tvrtke prodaje sve svoje dionice u očekivanju negativne presude Federalne uprave za lijekove, FDA, o jednom od njezinih proizvoda. . Dvije godine kasnije Stewart je optužen za prijevaru s vrijednosnim papirima i ometanje pravde. U njezinu se slučaju zasigurno obistinila stara izreka da nije bitan zločin, nego zataškavanje. Na kraju je osuđena za ometanje pravde, posebice za davanje lažnih izjava federalnim istražiteljima i osuđena na pet mjeseci zatvora i relativno malu novčanu kaznu. Napominjemo da ona nije osuđena za trgovinu povlaštenim informacijama. No, ovdje se opet postavlja pitanje kome je naštetila njezina gluma na špici. Ono što je stvarno zabrinjavajuće je ogromna moć pregovaranja koju vlada ima jer čak i ako niste namjerno počinili nikakav zločin, to vam može uništiti život.

Islandski slučaj je malo drugačiji. Krajem 2008., samo nekoliko tjedana prije propasti banke, stalni tajnik u Ministarstvu financija Baldur Gudlaugsson prodao je dionice jedne od islandskih banaka koje nije kupio, ali ih je dobio 2005. kao rezultat preuzimanja brodarska linija u kojoj je imao dionice. Islandsko financijsko nadzorno tijelo, IFSA, istražilo je njegovu prodaju dionica banke, ali mu je u svibnju 2009. objavilo da nije našlo razloga za nastavak slučaja. No, nakon što je Gudlaugsson odbio odstupiti sa svoje pozicije stalnog tajnika kada je ljevičarska vlada preuzela vlast na Islandu, slučaj je ponovno otvoren i Gudlaugsson je podigao optužnicu od posebnog tužitelja koji se bavi slučajevima povezanim s kolapsom banke. 2012. godine osuđen je za trgovinu povlaštenim informacijama, na dvije godine zatvora, od čega je odslužio godinu dana. Gudlaugsson je u svoju obranu rekao da mu ne trebaju nikakve insajderske informacije da bi znao ono što su svi na Islandu znali u to vrijeme, u jesen 2008., da su banke u velikim problemima. (Njegova obrana bila je vjerojatnija od Gunnarsdottirove, iz dva razloga: nije bilo izuzeća od pravila, a u jesen 2008. bilo je mnogo očitije nego početkom godine da su banke u velikim problemima.) Ali Gudlaugssona su progonili s još većim žarom od Milkena i Stewarta. Ne samo da je istraga o njemu ponovno otvorena bez pojave ikakvih značajnih novih dokaza, već je također osuđen za zločin koji se razlikuje od onoga za koji je bio optužen: prema islandskom zakonu, pravi se netrivijalna razlika između privremenih insajdera i sekundarnih insajdera . Gudlaugsson je optužen kao sekundarni insajder, ali osuđen kao privremeni insajder, što je zapanjujuća pogreška islandskog Vrhovnog suda. Štoviše, četiri godine nakon njegove osude pokazalo se da je jedan od sudaca Vrhovnog suda u njegovom slučaju posjedovao mnogo dionica u istoj banci, a za razliku od Gudlaugssona, on ih nije prodao te je nakon toga pretrpio značajan gubitak u kolapsu. Gudlaugssonu je očito oduzeto pravo na pošteno suđenje od strane neovisnog i nepristranog suda. Kako god bilo, sva tri slučaja pokazuju koliko je opasno kriminalizirati tako dvosmislenu i nedostižnu aktivnost kao što je trgovina povlaštenim informacijama.

Je li Insider Trading moralno za osudu?

Stoga postoji jak argument za legalizaciju insajderskog trgovanja, uz zadržavanje jasnih i strogo provođenih pravila protiv povrede povjerenja i prijevare. Prednosti insajderskog trgovanja su veće od troškova i obično nitko nije oštećen u smislu da su mu povrijeđena prava. Obično ljudi nemaju pravo na informacije koje su drugi stekli. Ali ostaje zanimljivo filozofsko pitanje o moralnom položaju trgovanja povlaštenim informacijama. Je li to porok koji se jednostavno mora tolerirati, poput prostitucije? Ja ne mislim tako. Sklonim se s Akvinskim koji je tvrdio da trgovac iz Aleksandrije koji nije otkrio svoje nejavne podatke otočanima Rodosa nije bio nepravedan, iako je možda bio nevelikodušan. Ali velikodušnost je samo jedna od vrlina. Štedljivost je još jedna vrlina: morate dobro iskoristiti svoje ograničene resurse, a jedno od njih je vaše znanje. Štedljivost naravno nije škrtost, što je svakako porok. Ali obično su poduzetnički kapitalisti, poduzetnici i inovatori štedljivi, a ne pohlepni. Samo trebaju svaki peni koji mogu izdvojiti za ono što je Joseph Schumpeter pronicljivo nazvao kreativnom destrukcijom kapitalizma.

The text was translated by an automatic system