Insider Trading: crimine senza vittime?

I cosiddetti crimini senza vittime dovrebbero essere vietati dalla legge?…

Una delle questioni più affascinanti della teoria politica è quella dei crimini senza vittime. Di recente ne ho discusso due, la prostituzione e la pornografia. Le femministe radicali rifiutano l’idea di essere senza vittime, affermando che implicano il degrado e lo sfruttamento sistemico delle donne da parte del “patriarcato”. Trovo la loro posizione tutt’altro che convincente, anche se ammetto che entrambe le attività rivelano carenze o imperfezioni negli esseri umani. Possono essere vizi, ma non dovrebbero diventare delitti, come sosteneva San Tommaso d’Aquino più di otto secoli fa. Il governo dovrebbe lasciare da parte i vizi che non sono dannosi per gli altri e concentrarsi sulla repressione di quelli che minacciano i cittadini comuni, come il furto e l’omicidio. Vorrei ora prendere ispirazione dal santo-filosofo sullo stesso tema, i crimini senza vittime, ma analizzando un esempio diverso, l’insider trading. Dovrebbe essere legale? Dove sono le vittime?

Il mercante di Alessandria

Nella Summa Theologiae d’Aquino si discute brevemente un caso famoso che è direttamente rilevante per l’argomento. Fu originariamente introdotto dai filosofi stoici, secondo l’avvocato romano Cicerone nel suo libro On Duties (De Officiis, Libro III, xii–xiii). C’era stata una carestia sull’isola di Rodi. Un mercante di Alessandria arriva sulla sua nave carica di grano. Si aspetta che altri mercanti siano in viaggio verso l’isola perché potrebbe vedere le loro vele all’orizzonte lontano. La domanda è se il mercante debba rivelarlo agli isolani. Lo priverebbe sicuramente della possibilità di vendere il suo grano a un prezzo molto più alto di quello che sarebbe altrimenti. Nell’antichità, l’opinione su questa questione era divisa. Diogene di Babilonia sostenne che il mercante era obbligato a informare i suoi clienti dei difetti noti del bene che stava vendendo, ma che gli era permesso di cercare di ottenere il prezzo più alto possibile. Diogene fece un’utile distinzione tra nascondere qualcosa di un bene agli altri e non prendere l’iniziativa di informarli di qualcosa che potrebbe cambiare la loro valutazione su di esso. Il mercante non stava costringendo gli isolani a comprare il suo grano, fece notare Diogene. Lo facevano solo se lo volevano e ne avevano bisogno. Antipatro di Tarso non era d’accordo. Il mercante faceva parte della stessa comunità morale degli isolani e quindi aveva l’obbligo nei loro confronti di non approfittare della situazione.

Mentre Cicerone stesso era d’accordo con Antipatro, Tommaso d’Aquino non è d’ accordo con entrambi (Seconda Parte della Seconda Parte, Domanda 77, Articolo 3):

I difetti di un articolo rendono l’articolo meno prezioso nel presente di quanto sembri, mentre nell’esempio descritto nell’obiezione si prevede che l’articolo avrà un valore inferiore in futuro a causa di un imminente arrivo di mercanti di cui gli acquirenti non sanno nulla . Quindi, un venditore che vende il suo oggetto al prezzo che trova non sembra agire contro la giustizia se non espone il futuro. Tuttavia, se dovesse esporre sul futuro o abbassare il prezzo, allora sarebbe un uomo di virtù più abbondante, anche se non sembra obbligato a farlo per una richiesta di giustizia.

Qui, Tommaso d’Aquino sottolinea che non si tratta di frode. Il commerciante non sta vendendo un bene difettoso; non sta imbrogliando i suoi clienti, anche se può mancare di generosità. Sebbene il santo-filosofo non lo dica esplicitamente, sembra che per la sua argomentazione si basi sull’incertezza sul futuro: mentre il mercante ha visto le vele di altre navi mercantili all’orizzonte, non può essere sicuro che arriveranno sani e salvi in Rodi. Non è tenuto ad abbassare il prezzo che gli altri sono disposti a pagargli, sulla base di congetture colte. Un altro argomento che potrebbe rafforzare la tesi di Diogene e Tommaso d’Aquino deriva dall’auto-proprietà: se le persone possiedono se stesse, allora presumibilmente possiedono anche la conoscenza che hanno acquisito senza violare alcuna regola morale o legale. Sta a loro, e solo loro, scegliere se rivelarlo o meno nelle transazioni commerciali con gli altri. Inoltre, di certo gli isolani non sono vittime. Il mercante di Alessandria è il primo a portare loro il grano di cui aveva disperatamente bisogno, dopo una carestia. Stanno meglio dopo l’affare, anche se avrebbero potuto stare ancora meglio se avessero saputo ciò che sapeva il commerciante.

L’investitore moderno

L’esempio di Tommaso d’Aquino ha un rapporto diretto con le controversie contemporanee sull’insider trading nei mercati azionari. Si tratta in genere di un investitore che riceve alcune informazioni non pubbliche e agisce su di esse, vendendo azioni in una società che secondo le sue informazioni varrà meno tra un po’, o acquistando azioni in una società che secondo le sue informazioni varrà Di Più. Non sta davvero danneggiando nessun altro facendo trading in questo modo. Le persone comprano e vendono azioni tutto il tempo, sulla base delle loro informazioni, politiche, preferenze, ricerche, intuizioni e suggerimenti, e le informazioni di questo investitore erano più affidabili di quelle di altri. È vero che altri investitori non realizzano lo stesso profitto realizzato da questo particolare investitore, ma non possedevano nemmeno le stesse informazioni al momento dell’operazione. Di solito non sono né migliori né peggiori dalla transazione. Difficilmente puoi perdere su un titolo che non hai mai posseduto. Lungi dal danneggiare gli altri, l’insider che investe, infatti, di solito avvantaggia l’economia perché accelera i necessari adeguamenti dei prezzi, soprattutto nel mercato dei capitali, e utili ristrutturazioni aziendali. Identifica prima di altri che alcune società sono sottovalutate o sopravvalutate e, agendo in base a ciò, lo porta all’attenzione di altri e le informazioni in suo possesso diventano pubbliche. Come ha dimostrato in modo convincente Friedrich von Hayek, negli ordini di mercato i prezzi agiscono come segnali per le persone su cosa fare, e meglio i prezzi riflettono la realtà, più efficiente diventa il sistema. Nel mercato dei capitali, fusioni e acquisizioni fanno parte di un processo di scoperta, in cui si trovano l’utilizzo e la composizione più efficienti del capitale. Questo è ciò che rende dinamico il capitalismo: è correggibile e innovativo.

È ovviamente importante che le informazioni utilizzate nell’insider trading siano ricevute in modo legittimo e non comportino una violazione della fiducia. Un esempio di violazione della fiducia sarebbe se i dipendenti di un’impresa finanziaria fossero sotto contratto (un rapporto fiduciario) che qualsiasi informazione non pubblica che ricevono dovrebbe essere utilizzata solo a beneficio dell’impresa e non per se stessi personalmente, mentre cercherebbero di aggirare il contratto lasciando che i loro amici o familiari agiscano in base alle loro informazioni. Un altro esempio di violazione della fiducia sarebbe se un funzionario pubblico rivelasse intenzionalmente a un investitore informazioni che avrebbero dovuto essere strettamente riservate, consentendo all’investitore di realizzare un profitto (e magari condividerlo con il funzionario, ad esempio in compenso di consulenza dopo il pensionamento del funzionario). Forse George Soros ha appena agito di sua intuizione quando nel 1992 ha scommesso contro la sterlina britannica e ha rotto la Banca d’Inghilterra, guadagnando un miliardo di dollari e costringendo il Regno Unito a uscire dall’European Exchange Rate Mechanism, ERM. Ma se ha agito su un suggerimento dall’interno della Bundesbank tedesca che non avrebbe fornito un supporto illimitato di liquidità alla Banca d’Inghilterra, allora il suo insider trading ha comportato la violazione della fiducia da parte di alcuni membri del personale della Bundesbank.

Potrebbe esserci stato in Islanda un caso di tale violazione della fiducia sebbene non sia mai stato indagato, per qualche motivo. Alla fine del 2007, l’allora Vicepresidente del Partito per l’Indipendenza, Thorgerdur K. Gunnarsdottir, allora Ministro dell’Istruzione, partecipò a un incontro riservato con il Primo Ministro e il Governatore della Banca Centrale d’Islanda, CBI, dove il Governatore espresse la sua grande preoccupazione che il settore bancario possa crollare. Mentre il ministro ha protestato con rabbia durante l’incontro (come mi hanno detto sia il Primo Ministro che il Governatore della CBI), lei e suo marito, un senior manager in una delle banche, all’inizio del 2008 hanno chiesto e ottenuto un’esenzione dalle regole della banca in materia di proprietà del personale di azioni e opzioni di acquisto. Ciò ha consentito loro di trasferire le proprie passività in una società per azioni con il risultato che suo marito ha subito perdite molto inferiori rispetto alla maggior parte degli altri dipendenti della banca a causa del suo eventuale fallimento. Ancora una volta, il 30 settembre 2008, quando il governatore della CBI ha chiesto un incontro con il governo, dicendo ai ministri che il settore bancario stava per crollare, lei e suo marito hanno venduto le loro azioni rimanenti disponibili nella banca, lo stesso giorno. In entrambi i casi il ministro sembra aver agito sulla base di avvertimenti confidenziali, anche se a sua difesa si può affermare che la vulnerabilità delle banche era di dominio pubblico.

Insider Trading non necessariamente fraudolento

Un modo per illuminare la differenza tra insider trading e frode è guardare alle corse di cavalli. Potresti dare un suggerimento che un certo cavallo vincerà in una corsa imminente, forse perché qualcuno ha osservato quanto potrebbe galoppare più velocemente degli altri cavalli o perché qualcuno sapeva che era un animale piuttosto magnifico. Quando scommetti su quel cavallo, si tratta di insider trading. Sebbene tu vinca e gli altri scommettitori perdano, è difficile vedere come li stavi danneggiando. Non avevi alcun obbligo di divulgare loro le tue informazioni non pubbliche. È diverso se si tenta in qualche modo di truccare la gara, come ha fatto l’allenatore John Straker nel famoso racconto di Arthur Conan Doyle su Silver Blaze. Questa sarebbe una frode, non un insider trading. Danneggereste gli altri che hanno una legittima aspettativa che la gara sarà equa. Per inciso, questo è il problema con il cosiddetto shorting che è diventato comune nei mercati finanziari nel primo decennio del ventunesimo secolo. Se scommetti contro una banca sopravvissuta, hai un interesse acquisito nel fallimento della banca, e quindi c’è la tentazione di farlo. Gli islandesi hanno osservato come alcuni gestori di hedge fund britannici hanno fatto ciò all’inizio del 2008, quando si sono resi conto che le banche islandesi erano vulnerabili perché erano cresciute oltre ciò che la Banca centrale d’Islanda e il Tesoro avrebbero potuto da soli se ci fosse stata una grave stretta creditizia . Quello che hanno fatto i gestori di hedge fund è stato scommettere contro le banche islandesi e diffondere articoli sulla stampa britannica sulle loro vulnerabilità. Il fatto che le loro profezie alla fine si siano avverate non significa necessariamente che non abbiano commesso frodi: queste potrebbero essere state profezie che si autoavverano, comuni nei nervosi mercati finanziari, spesso governate dall’istinto del gregge.

Si noti tuttavia che le informazioni utilizzate nell’insider trading non sono sempre certe. Si tratta spesso di congetture educate. Il mercante di Alessandria vide all’orizzonte le vele di altre navi. Ma acque agitate inaspettate potrebbero distruggerli prima che possano raggiungere Rodi. Perciò Tommaso d’Aquino non lo trovò obbligato a rivelare la sua fugace osservazione agli isolani. Allo stesso modo, all’ultimo minuto, il consiglio di una società potrebbe improvvisamente decidere di non rilevare un’altra società anche se questa era stata preparata da tempo mentre gli addetti ai lavori utilizzavano silenziosamente la loro conoscenza non pubblica del piano per acquistare azioni dell’altra società. Da notare anche un’importante asimmetria nel trattamento degli insider. Se l’informazione è tale che l’investitore non agisce in base ad essa, ad esempio che non dovrebbe vendere azioni che già detiene in una società o che non dovrebbe acquistare azioni in un’altra società, è “colpevole” di insider trading come un altro investitore che acquista o vende azioni in base a informazioni non pubbliche. Ma sta nella natura di tale non azione che non è facilmente rilevabile da nessun ente di regolamentazione. Non sarebbe plausibile presumere che forse la metà delle informazioni non pubbliche che ricevono gli investitori sarebbero di questo tipo. Ciò implicherebbe che solo la metà di coloro che sono coinvolti nell’insider trading venga mai rilevata, il che sembra introdurre discrezione e arbitrarietà nel processo.

Tre prigionieri, nessun criminale

Negli Stati Uniti, si dice spesso che gli insider trader più famosi siano l’analista finanziario Michael Milken e l’esperta di lifestyle Martha Stewart. Milken era diventato uno degli uomini più ricchi del Nord America come pioniere nell’emissione di obbligazioni ad alto rendimento e nel facilitare acquisizioni con leva finanziaria e acquisizioni ostili. Nel processo si era fatto molti nemici, non da ultimo tra i tradizionali finanzieri di Wall Street e i manager aziendali che si sono trovati improvvisamente sfidati. In effetti, le obbligazioni ad alto rendimento, chiamate anche obbligazioni spazzatura, esistevano molto prima di Milken. Erano obbligazioni con rating creditizi più bassi e di conseguenza pagavano tassi di interesse più elevati rispetto alle obbligazioni ordinarie. Mi sembra che fossero quelli che in un lontano passato venivano chiamati prestiti usurari, prestiti ad alto rischio con tassi di interesse elevati, il che suggerisce che ad alcuni Milken potrebbe essere sembrata una versione moderna di Shylock. È stato ampiamente accusato di insider trading illegale, mentre ironia della sorte una delle ragioni della sua impopolarità era che non era un insider, ma un outsider, non una parte dell’establishment aziendale. La Securities and Exchange Commission, SEC, ha imposto la propria interpretazione estensiva dell’insider trading illegale sul mercato finanziario e ha iniziato a indagare su Milken, così come l’ambizioso procuratore degli Stati Uniti per il distretto meridionale di New York, Rudolph Giuliani. Nel 1989, Milken è stato incriminato per 98 capi di imputazione per racket e frode. Bersaglio di tattiche governative pesanti, comprese le minacce di indagare e incriminare i suoi parenti, ha deciso di dichiararsi colpevole di sei capi di imputazione per titoli e violazioni delle leggi fiscali. Ha accettato di pagare $ 200 milioni di multe alla SEC e $ 400 milioni agli investitori, e dopo una causa civile ha pagato altri $ 500 milioni agli investitori. Milken, tuttavia, non è mai stato ritenuto colpevole di insider trading. In un libro molto argomentato, Payback: The Conspiracy to Destroy Michael Milken e la sua rivoluzione finanziaria , il professore di Chicago Daniel Fischel sostiene che la ricerca di Milken è stata una risposta vendicativa da parte dell’establishment al suo successo.

Martha Stewart era diventata ricca grazie alla sua abilità nel progettare e commercializzare prodotti per la casa, con la sua rivista e programma televisivo. Alla fine del 2001, ha venduto le sue azioni in una società biofarmaceutica dopo aver ricevuto una soffiata dal suo broker secondo cui il direttore dell’azienda stava vendendo tutte le sue azioni in attesa di una decisione negativa della Federal Drug Administration, FDA, su uno dei suoi prodotti . Due anni dopo Stewart è stato incriminato per frode sui titoli e ostruzione alla giustizia. Nel suo caso si è certamente avverato il vecchio detto secondo cui ciò che conta non è il delitto, ma l’insabbiamento. Alla fine è stata condannata per ostruzione alla giustizia, in particolare per aver rilasciato false dichiarazioni agli investigatori federali e condannata a cinque mesi di carcere e una multa relativamente piccola. Si noti che non è stata condannata per insider trading. Ma anche qui la domanda è chi è stato danneggiato dal suo agire in punta. Ciò che è veramente preoccupante è l’enorme potere contrattuale che il governo ha perché anche se non hai commesso alcun crimine intenzionalmente, può rovinarti la vita.

Il caso islandese è un po’ diverso. Alla fine del 2008, solo poche settimane prima del crollo della banca, il segretario permanente al ministero delle Finanze, Baldur Gudlaugsson, aveva venduto azioni di una delle banche islandesi che non aveva acquistato ma che aveva ricevuto nel 2005 a seguito dell’acquisizione di una compagnia di navigazione di cui aveva detenuto azioni. L’Autorità di vigilanza finanziaria islandese, IFSA, aveva indagato sulla sua vendita delle azioni della banca, ma nel maggio 2009 gli aveva annunciato di non aver trovato motivi per continuare con il caso. Ma dopo che Gudlaugsson ha rifiutato di dimettersi dalla sua posizione di segretario permanente quando un governo di sinistra ha preso il potere in Islanda, il caso è stato riaperto e Gudlaugsson è stato incriminato da un procuratore speciale che si occupava di casi relativi al crollo della banca. Nel 2012 è stato condannato per insider trading, ricevendo una condanna a due anni di reclusione, di cui ha scontato un anno. Gudlaugsson ha affermato in sua difesa di non aver bisogno di informazioni privilegiate per sapere ciò che tutti sapevano in Islanda all’epoca, nell’autunno 2008, che le banche erano in grossi guai. (La sua difesa era più plausibile di quella di Gunnarsdottir, per due ragioni: non c’era esenzione da alcuna regola, e nell’autunno del 2008 era molto più evidente che all’inizio dell’anno che le banche erano in grossi guai.) Ma Gudlaugsson è stato perseguito con ancora più zelo di Milken e Stewart. Non solo le indagini su di lui sono state riaperte senza che siano emerse nuove prove significative, ma è stato anche condannato per un reato diverso da quello di cui era stato accusato: secondo la legge islandese, viene fatta una distinzione non banale tra insider temporanei e insider secondari . Gudlaugsson era stato accusato di insider secondario, ma condannato come insider temporaneo, un errore sorprendente dalla Corte suprema islandese. Inoltre, quattro anni dopo la sua condanna è emerso che uno dei giudici della Corte Suprema nel suo caso aveva posseduto molte azioni della stessa banca e, a differenza di Gudlaugsson, non le aveva vendute e successivamente ha subito una perdita significativa nel crollo. Gudlaugsson era stato chiaramente privato del suo diritto a un equo processo da parte di un tribunale indipendente e imparziale. Comunque sia, tutti e tre i casi mostrano quanto sia pericoloso criminalizzare un’attività così ambigua e sfuggente come l’insider trading.

L’insider trading è moralmente riprovevole?

Vi è quindi un valido motivo per legalizzare l’insider trading, pur mantenendo regole chiare e rigorosamente applicate contro la violazione della fiducia e la frode. I vantaggi dell’insider trading sono maggiori dei costi e di solito nessuno viene leso nel senso che i suoi diritti vengono violati. Normalmente le persone non hanno diritto alle informazioni che altri hanno acquisito. Ma rimane un’interessante questione filosofica sulla posizione morale dell’insider trading. È un vizio che va tollerato, come la prostituzione? Non la penso così. Tendo ad essere d’accordo con Tommaso d’Aquino, che sosteneva che il mercante di Alessandria che non aveva rivelato le sue informazioni non pubbliche agli isolani di Rodi non era ingiusto, sebbene potesse essere stato ingeneroso. Ma la generosità è solo una delle virtù. La parsimonia è un’altra virtù: devi fare buon uso delle tue risorse limitate e una di queste è la tua conoscenza. La parsimonia non è ovviamente l’avarizia, che certamente è un vizio. Ma di solito i venture capitalist, gli imprenditori e gli innovatori sono parsimoniosi piuttosto che avari. Hanno solo bisogno di ogni centesimo che possono mettere da parte per quella che Joseph Schumpeter ha acutamente chiamato la distruzione creativa del capitalismo.

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